在全面注冊(cè)制改革深入推進(jìn)的背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)并購(gòu)重組正加速向“價(jià)值驅(qū)動(dòng)型”轉(zhuǎn)型。3月15日，由上海市委金融辦、浦東新區(qū)人民政府指導(dǎo)，陸家嘴金融沙龍秘書處主辦的第三期沙龍舉行。來自監(jiān)管層、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)龍頭及法律實(shí)務(wù)界的專家齊聚一堂，圍繞“破局與重構(gòu)——價(jià)值驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)重組新范式”展開深度討論，共話新時(shí)代并購(gòu)重組的產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯與實(shí)踐路徑。

價(jià)值驅(qū)動(dòng)型模式成新趨勢(shì)

當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)正經(jīng)歷深刻變革，全面注冊(cè)制改革的推進(jìn)重塑了上市公司重組生態(tài)格局，從“套利型資本運(yùn)作”向“產(chǎn)業(yè)價(jià)值重構(gòu)”轉(zhuǎn)變。數(shù)據(jù)顯示，2024年全年A股并購(gòu)交易金額同比增長(zhǎng)321億元，雖然項(xiàng)目數(shù)量同比下降，但單筆交易規(guī)模顯著提升。

“‘924新政’并購(gòu)六條明確支持科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，引導(dǎo)資本流向新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，這一方面是政策導(dǎo)向，另一方面也是市場(chǎng)自發(fā)演進(jìn)的結(jié)果。”上海證券研究所所長(zhǎng)花小偉在演講中指出，全面注冊(cè)制改革已推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)入“價(jià)值重構(gòu)”、“新質(zhì)提升”新階段。

在此背景下，價(jià)值驅(qū)動(dòng)型并購(gòu)的核心在于“長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)協(xié)同”而非短期套利?；ㄐヒ詵|航與上航聯(lián)合重組為例，說明通過“雙品牌”差異化運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的成功路徑。他同時(shí)指出，硬科技新興領(lǐng)域正成為并購(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)，例如上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)（集成電路、生物醫(yī)藥、人工智能）的前瞻性戰(zhàn)略布局，也有望助力更多獨(dú)角獸誕生。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，云岫資本合伙人兼首席技術(shù)官趙占祥認(rèn)為，半導(dǎo)體行業(yè)正面臨“并購(gòu)?fù)顺龃翱谄?rdquo;，即2022年前成立的基金已進(jìn)入密集退出期，而科創(chuàng)板IPO節(jié)奏放緩使得并購(gòu)成為主要退出路徑。未來，半導(dǎo)體并購(gòu)將聚焦材料和設(shè)備、模擬芯片兩大方向，通過并購(gòu)整合打造本土龍頭以應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。

在政策引領(lǐng)與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的推動(dòng)下，企業(yè)并購(gòu)重組的實(shí)戰(zhàn)探索與風(fēng)險(xiǎn)防控成為關(guān)鍵環(huán)節(jié)。作為2024年“924新政”后首個(gè)成功實(shí)施跨行業(yè)并購(gòu)的公司，百傲化學(xué)以現(xiàn)金增資方式控股芯慧聯(lián)半導(dǎo)體設(shè)備公司，百傲化學(xué)董事會(huì)秘書鮑榕銘分享了公司通過跨界并購(gòu)切入半導(dǎo)體賽道的經(jīng)驗(yàn)，他表示，交易過程中，要重點(diǎn)把控戰(zhàn)略協(xié)同、標(biāo)的篩選、監(jiān)管溝通和投后管理四個(gè)方面。“在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，一定要多尋找項(xiàng)目，符合國(guó)家大戰(zhàn)略，未來行業(yè)的空間一定要足夠大。”鮑榕銘說。

沙龍上，韋豪創(chuàng)芯董事長(zhǎng)周思遠(yuǎn)強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)的核心在于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，而不僅僅是資本的運(yùn)作。他指出，半導(dǎo)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式歷經(jīng)變遷，從最初的自主驅(qū)動(dòng)型，發(fā)展到2018年后因大量資本涌入而形成的資本驅(qū)動(dòng)型，這一階段企業(yè)借助資本的力量迅速擴(kuò)張，卻也不可避免地催生了泡沫。步入2023年，隨著資本熱潮逐漸消退，半導(dǎo)體企業(yè)開始重新聚焦于以技術(shù)和市場(chǎng)需求為導(dǎo)向的發(fā)展模式。

并購(gòu)浪潮中的挑戰(zhàn)與風(fēng)控

在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，并購(gòu)重組的復(fù)雜性越發(fā)凸顯。錦天城律師事務(wù)所高級(jí)合伙人王立從法律角度探討了并購(gòu)重組中的問題與趨勢(shì)。他指出，并購(gòu)重組過程中存在諸多難點(diǎn)與堵點(diǎn)，如資金分期收與一次性收的利弊權(quán)衡、差異化定價(jià)的復(fù)雜性、業(yè)績(jī)對(duì)賭與股權(quán)回購(gòu)的細(xì)節(jié)處理，以及投后管理中的人員與權(quán)力分配問題。

在周思遠(yuǎn)看來，在并購(gòu)過程中，估值分歧是一個(gè)常見的問題，不同利益相關(guān)者對(duì)公司的估值往往存在差異，這需要通過充分的溝通和合理的談判來解決。他指出當(dāng)前半導(dǎo)體并購(gòu)的三大痛點(diǎn)：估值分歧，如近期某并購(gòu)案因創(chuàng)始人股東與財(cái)務(wù)投資人報(bào)價(jià)差異3倍而失敗；治理博弈，兩家規(guī)模相當(dāng)?shù)墓静①?gòu)時(shí)，誰來主導(dǎo)是核心問題；跨界融合中，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)如何理解半導(dǎo)體行業(yè)并作出不影響公司決策的經(jīng)營(yíng)方向調(diào)整，是一個(gè)挑戰(zhàn)。

趙占祥則強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)成功的關(guān)鍵在于賣方的堅(jiān)決態(tài)度。當(dāng)前并購(gòu)成功率較低，賣方需要認(rèn)識(shí)到未來上市難度增加，堅(jiān)決出售是做大做強(qiáng)或整合的必由之路。他還稱，賣方常見的問題包括信息渠道過多、前期合規(guī)缺失、缺乏系統(tǒng)并購(gòu)規(guī)劃、缺乏前期準(zhǔn)備，以及估值預(yù)期不合理等，這些問題都可能導(dǎo)致交易失敗。

針對(duì)這些問題，王立強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)重組是一個(gè)復(fù)雜的過程，涉及交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、定價(jià)、保障機(jī)制和投后管理等多個(gè)方面。在實(shí)際操作中，需要充分考慮雙方的利益平衡，確保交易的合法性和可行性。他還提醒，并購(gòu)的成功不僅取決于交易本身，還與雙方在并購(gòu)前的充分溝通和對(duì)彼此理念的認(rèn)同密切相關(guān)。王立建議，推廣“分期收購(gòu)+差異化定價(jià)”模式，試點(diǎn)“業(yè)績(jī)補(bǔ)償+股權(quán)回購(gòu)”分層機(jī)制，并設(shè)計(jì)“實(shí)控人長(zhǎng)鎖+核心團(tuán)隊(duì)短鎖”的股權(quán)激勵(lì)方案，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前并購(gòu)重組中的復(fù)雜問題。