當(dāng)?shù)貢r(shí)間4月2日，特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”政策，全球資本市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈震蕩，4月7日A股亦出現(xiàn)大幅調(diào)整。隨后，中央?yún)R金等各方資金入市，國內(nèi)資本市場(chǎng)出現(xiàn)明顯企穩(wěn)，4月8日上證指數(shù)漲1.6%、滬深300漲1.7%、創(chuàng)業(yè)板指漲1.8%。這背后既有各方資金對(duì)A股長(zhǎng)期價(jià)值的肯定，也彰顯了決策層穩(wěn)定資本市場(chǎng)的決心。

全球資產(chǎn)價(jià)格劇烈震蕩，中國股市快速企穩(wěn)

特朗普上任以來，把關(guān)稅當(dāng)作談判的籌碼和工具，不斷提高美國進(jìn)口關(guān)稅稅率，擾亂全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易秩序，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，引發(fā)全球資產(chǎn)價(jià)格大跌。

4月2日，特朗普宣布對(duì)全球加征最低10%的基準(zhǔn)關(guān)稅，并對(duì)中國、歐盟、越南、印度等經(jīng)濟(jì)體分別加征34%、20%、46%、26%的關(guān)稅稅率，推動(dòng)逆全球化走向高潮，對(duì)國際經(jīng)濟(jì)循環(huán)造成阻礙。

受此影響，全球資產(chǎn)價(jià)格劇烈震蕩，美股跌幅最大，歐洲和亞太股市亦明顯回調(diào)。上周最后兩個(gè)交易日，美股市值蒸發(fā)超6萬億美元；標(biāo)普500指數(shù)跌9.9%，納斯達(dá)克指數(shù)跌11.4%。同期日經(jīng)225指數(shù)、德國DAX指數(shù)、英國富時(shí)100指數(shù)分別跌5.5%、7.8%和6.4%。國際原油、銅等商品也未能幸免，兩日跌幅均超10%。

A股、港股周一開盤也出現(xiàn)大幅調(diào)整，但隨著各方穩(wěn)市資金的介入，4月8日A股出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。4月7日，上證指數(shù)跌7.3%，滬深300跌7.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌12.5%，恒生指數(shù)跌13.2%。4月8日，上證指數(shù)上漲1.6%，創(chuàng)業(yè)板指漲1.8%。

一是“國家隊(duì)”入場(chǎng)救市。4月7日，中央?yún)R金發(fā)布公告稱再次增持ETF基金，并明確表示承擔(dān)著類“平準(zhǔn)基金”的作用。4月7日，A股多只寬基ETF成交量明顯放大，如華泰柏瑞滬深300ETF成交超240億元。“國家隊(duì)”大舉買入ETF，ETF的份額出現(xiàn)供不應(yīng)求，進(jìn)而使ETF的價(jià)格高于背后一攬子股票價(jià)格（IOPV），引導(dǎo)套利者買入股票換成ETF。通過這種間接手段，既能增加ETF成交量，又能創(chuàng)造股票交易量，還能避免對(duì)個(gè)股沖擊、利益輸送等問題，更能產(chǎn)生預(yù)期引導(dǎo)效果。

此外，中國國新也表示將以股票回購增持專項(xiàng)再貸款方式增持中央企業(yè)股票、科技創(chuàng)新類股票及ETF等，首批金額為800億元。

二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)為“國家隊(duì)”救市提供充足彈藥，央行表示，在必要時(shí)向中央?yún)R金提供充足的再貸款支持，為“國家隊(duì)”救市提供充足的流動(dòng)性。國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，上調(diào)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)權(quán)益資產(chǎn)配置比例上限，為保險(xiǎn)資金入市騰挪更多空間，有利于更好發(fā)揮長(zhǎng)期資金和“耐心資本”優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)A股市場(chǎng)穩(wěn)定性。

三是金融機(jī)構(gòu)、上市公司等市場(chǎng)參與主體自發(fā)救市。一方面說明上市公司資產(chǎn)負(fù)債狀況相對(duì)良好，另一方面說明企業(yè)對(duì)自身未來發(fā)展前景有信心和把握。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，超30家上市公司啟動(dòng)回購，資金總額已經(jīng)超過150億。

總結(jié)來看，面對(duì)關(guān)稅沖擊，當(dāng)前政策組合既有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期引導(dǎo)和規(guī)則調(diào)整，又有國家隊(duì)真金白銀的直接行動(dòng)，更有市場(chǎng)參與主體的自發(fā)行為，形成了“政府”和“市場(chǎng)”的合力，兼顧了短期及時(shí)性和長(zhǎng)期的規(guī)范性，不僅說明各方資金對(duì)A股長(zhǎng)期價(jià)值的肯定，也彰顯了決策層穩(wěn)定資本市場(chǎng)的決心。

美國濫加關(guān)稅、美股重挫，中國堅(jiān)定反制、A股企穩(wěn)，折射出兩個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)

第一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是，“強(qiáng)則貿(mào)易自由，弱則關(guān)稅壁壘”，特朗普之所以濫施關(guān)稅，恰恰說明美國軍事、金融、科技實(shí)力下滑已經(jīng)是客觀現(xiàn)實(shí)。中美軍事、金融、科技實(shí)力的差距正在逐步縮小，中國加快追趕美國，這是我國應(yīng)對(duì)美國貿(mào)易沖擊的底氣所在。

軍事方面，由于美國債臺(tái)高筑，龐大的債務(wù)開支使得戰(zhàn)略收縮、軍費(fèi)壓減成為必然。特朗普上任以來，抽身俄烏沖突，要求盟國增加軍費(fèi)開支皆是例證。美國在中東和亞太的軍事威懾力正在下降是不爭(zhēng)的事實(shí)。而另一邊的中國，從航母電磁彈射到六代戰(zhàn)機(jī)試飛，卻是“換了人間”的新光景。

金融方面，美國將“美國優(yōu)先”凌駕于國際規(guī)則之上，自絕于國際貿(mào)易體系之外，大搞單邊主義、保護(hù)主義和經(jīng)濟(jì)霸凌。各主要經(jīng)濟(jì)體紛紛推進(jìn)區(qū)域本幣結(jié)算，去美元化愈演愈烈，如金磚國家擴(kuò)容后啟動(dòng)了獨(dú)立結(jié)算系統(tǒng)。中國早在2015年就推出了自己的跨境支付系統(tǒng)CIPS（人民幣跨境支付系統(tǒng)），截至2024年末，日均處理業(yè)務(wù)量已突破5000億元。

科技方面，中國正在從“技術(shù)追趕者”向“規(guī)則制定者”轉(zhuǎn)變，DeepSeek通過算法優(yōu)化等方式，以較低訓(xùn)練成本實(shí)現(xiàn)了較強(qiáng)的推理能力，打破了發(fā)展AI需要堆砌算力的邏輯，給美國技術(shù)封鎖予以“重拳”回?fù)簟＝陙?，中美兩國發(fā)展事實(shí)恰恰說明，美國的科技封鎖非但沒有遏制我國科技發(fā)展的勢(shì)頭，反而激發(fā)出民營企業(yè)家面臨有限資源時(shí)的無限韌性，激發(fā)出民營企業(yè)家在創(chuàng)新方面的銳氣和活力，加速中國科技在諸多前沿領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)彎道超車。從華為到比亞迪，再到Deepseek，從5G到新能源汽車，再到人工智能，中國科技只會(huì)“越壓越強(qiáng)”。

第二個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)是，同樣面對(duì)結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問題，美國選擇瞄準(zhǔn)外部、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，中國選擇聚焦內(nèi)部，全方位擴(kuò)大內(nèi)需。政策選擇的不同、政策空間的不同是我國應(yīng)對(duì)美國貿(mào)易沖擊的信心來源。

歷史長(zhǎng)河中，貿(mào)易戰(zhàn)從來沒有擊垮過真正的大國。即便沒有特朗普的“對(duì)等關(guān)稅”，我國也在積極進(jìn)行內(nèi)部改革，激發(fā)內(nèi)部需求。2025年政府工作報(bào)告將“大力提振消費(fèi)”“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”列為各項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)之首，未來消費(fèi)將是中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力和壓艙石。

某種程度上說，特朗普的關(guān)稅沖擊、貿(mào)易威脅只是加速了我國向消費(fèi)型社會(huì)轉(zhuǎn)變的進(jìn)程，有利于擺脫過去對(duì)于外貿(mào)的路徑依賴。把消費(fèi)當(dāng)作重中之重，與依托越發(fā)不確定的外貿(mào)出口，是截然不同的兩幅圖景。一面是，優(yōu)化收入分配結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)社會(huì)保障，賦予民眾更多閑暇，提高國人消費(fèi)能力，滿足人民日益增長(zhǎng)的美好生活需要。以消費(fèi)為暢通國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通的基礎(chǔ)，消費(fèi)為生產(chǎn)提供目的與動(dòng)力，生產(chǎn)則為消費(fèi)創(chuàng)造對(duì)象與可能性。另一面是過度依賴外貿(mào)，企業(yè)“卷價(jià)格”“卷工作時(shí)長(zhǎng)”，國內(nèi)消費(fèi)循環(huán)不暢，反而讓美國人認(rèn)為當(dāng)下享受的高質(zhì)量商品服務(wù)是“理所應(yīng)當(dāng)”。

更關(guān)鍵的是，我國政策不僅有聚焦內(nèi)部的定力和決心，還有應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)的“后招”。一是降準(zhǔn)、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，未來可以及時(shí)推出；二是財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、特別國債等視情況仍有進(jìn)一步擴(kuò)張空間。

總結(jié)來看，“不可勝在己，可勝在敵”，大國博弈首先靠的是創(chuàng)造自己不被戰(zhàn)勝的條件。美國選擇將鐵銹帶工人的貧困、掙扎、墮落歸因于外部，歸因于中國的和平崛起；而我國聚焦內(nèi)部做好自己的事情，深化改革開放，將改善人民福祉、投資于人放在第一位。

對(duì)于未來資本市場(chǎng)的三個(gè)判斷，長(zhǎng)期看好中國資本市場(chǎng)

1、全球范圍內(nèi)，由關(guān)稅沖突引起的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大概率不會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)。貿(mào)易戰(zhàn)和金融危機(jī)、疫情沖擊有本質(zhì)不同，貿(mào)易戰(zhàn)的危害可以基于各國貿(mào)易結(jié)構(gòu)、貿(mào)易水平進(jìn)行推測(cè)，尤其是我們已經(jīng)經(jīng)歷了特朗普1.0時(shí)期，能夠更加從容應(yīng)對(duì)。而2008年金融危機(jī)、2020年疫情沖擊的影響是未知的，恐慌情緒難以短期消弭。

從資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也可看出，目前未出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)的特征。出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，VIX指數(shù)飆升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股、商品）和避險(xiǎn)資產(chǎn)（債、黃金）均出現(xiàn)拋售。本次關(guān)稅沖擊未出現(xiàn)類似情形，一是VIX指數(shù)數(shù)據(jù)的高點(diǎn)，甚至不及2024年8月日元套息交易逆轉(zhuǎn)時(shí)的高點(diǎn)。二是美債仍在處于上漲過程。三是亞太股市和大宗商品均已轉(zhuǎn)漲。

2、短期內(nèi)確實(shí)會(huì)增加A股、港股的交易難度，市場(chǎng)波動(dòng)或加劇。但我們?cè)趶?fù)盤2018年貿(mào)易沖擊對(duì)資本市場(chǎng)影響時(shí)就指出：一是中美貿(mào)易摩擦期間，每一次加征關(guān)稅、沖突升級(jí)的消息發(fā)布，都會(huì)對(duì)A股造成擾動(dòng)，但擾動(dòng)時(shí)間較短。也就是說貿(mào)易摩擦對(duì)A股的影響是多個(gè)負(fù)面消息的疊加，而非單個(gè)負(fù)面消息的持續(xù)作用，其間存在多次反彈。二是貿(mào)易摩擦對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊是逐漸減弱的。這背后既有預(yù)期不斷修正、情緒持續(xù)釋放、投資者逐漸脫敏的原因；也受經(jīng)貿(mào)紛爭(zhēng)邊打邊談，中美談判持續(xù)推進(jìn)的影響；更與國內(nèi)政策發(fā)力、對(duì)沖外部沖擊密切相關(guān)。

3、長(zhǎng)期看好A股的判斷沒有改變，A股仍有望走出獨(dú)立行情。當(dāng)前與2018年的宏觀環(huán)境不同。2018年我國處于金融供給側(cè)改革時(shí)期，而當(dāng)下國內(nèi)正處于內(nèi)需接力、科技突破的階段，同時(shí)我國應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的經(jīng)驗(yàn)更加豐富，出口結(jié)構(gòu)更加多元，產(chǎn)業(yè)鏈完備性和供應(yīng)鏈韌性也更強(qiáng)，應(yīng)對(duì)外部沖擊更從容。

一是去年926中央政治局會(huì)議以來我國宏觀政策的邏輯發(fā)生改變。我國宏觀政策持續(xù)用力、更加給力，有助于經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)回升向好的態(tài)勢(shì)。

二是我國通過創(chuàng)設(shè)穩(wěn)市貨幣政策工具、推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市等，增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，使資本市場(chǎng)抵御外部沖擊的能力更強(qiáng)。

三是全球供應(yīng)鏈再平衡過程中，我國出口結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，對(duì)美出口占全部出口的份額已從2018年的19.2%降至2024年的14.7%，對(duì)美出口下降不會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成顛覆性影響。

未來或可進(jìn)一步關(guān)注三條主線：

一是關(guān)注半導(dǎo)體相關(guān)的電子設(shè)備，通信、計(jì)算機(jī)和傳媒等TMT行業(yè)。類似于2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)中后期，半導(dǎo)體等行業(yè)在“自主可控”“國產(chǎn)替代”邏輯支撐下，消解了加征關(guān)稅對(duì)估值的沖擊，出現(xiàn)明顯反彈。當(dāng)前不僅有DeepSeek帶來的科技股重估影響，政策層面對(duì)于新質(zhì)生產(chǎn)力的重視程度更高，支持體系更完善。

二是食品飲料等泛消費(fèi)行業(yè)可能有較好表現(xiàn)。一方面相關(guān)行業(yè)對(duì)外依賴度較低，另一方面國內(nèi)支持消費(fèi)力度將更大。

三是適度配置銀行、公用事業(yè)等紅利高息行業(yè)。一方面，銀行、公用事業(yè)等行業(yè)具有低估值、高分紅特點(diǎn)，具有較強(qiáng)的防御屬性，2018年市場(chǎng)大幅調(diào)整時(shí)期這些行業(yè)表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗跌屬性，即使2019年貿(mào)易摩擦影響減弱，市場(chǎng)有所反彈，相關(guān)行業(yè)仍能跑出絕對(duì)收益。另一方面，當(dāng)前10年期國債收益率已跌至1.6%左右，以銀行為代表的紅利類指數(shù)股息率普遍在6%以上，銀行、公用事業(yè)行業(yè)的股票性價(jià)比較高。

（作者系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

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