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(本文作者中金公司研究部)
我們通過復(fù)盤1990年代以來的互聯(lián)網(wǎng)興起的產(chǎn)業(yè)歷史,以及2000年納斯達克互聯(lián)網(wǎng)Dot-com浪潮的前因后果,試圖對當(dāng)下AI發(fā)展趨勢預(yù)判提供一定啟示。
市場篇:Dot-com泡沫出現(xiàn)始末
泡沫形成
1998-1999年開啟互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期。互聯(lián)網(wǎng)泡沫實際上是1987年以來美國長達13年牛市高潮期,進入1998年后,納斯達克的行情才真正全面啟動,當(dāng)年Yahoo股價上漲584%,AOL(互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商)漲幅達到593%,亞馬遜漲幅達到970%。到1999年納斯達克進一步明顯跑贏標(biāo)普500,相關(guān)公司估值也開始出現(xiàn)泡沫化。從供給側(cè)來看,1995 年至 1999 年期間,互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)企業(yè)的首次公開募股(IPO)數(shù)量呈現(xiàn)出明顯的增長趨勢。
股市反向重構(gòu)公司估值邏輯
Yahoo:從小眾股到藍籌股。Yahoo是互聯(lián)網(wǎng)泡沫中典型代表公司之一,1996年Yahoo上市首日市值僅8億美元。公司管理層通過一系列舉措向華爾街拋橄欖枝,包括建立成熟的財務(wù)體系,引入被市場認可的成熟高管等,同時公司不斷創(chuàng)造超預(yù)期的業(yè)績,逐步獲得華爾街的投資者認可。從估值指標(biāo)來看,1998年當(dāng)時Yahoo相對于1999年動態(tài)PS達到37倍,傳統(tǒng)PE估值方法顯然不起作用,大家開始接受“P/用戶數(shù)”估值、超遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)等方法(都隱含超高增長預(yù)期)。到互聯(lián)網(wǎng)泡沫后期,要跑贏市場,Yahoo成為不得不買的公司,主流機構(gòu)開始爭相購買Yahoo股票,這樣即使股價下跌,投資者也不會批評配置行業(yè)共識的“好公司”的基金經(jīng)理。
亞馬遜:超遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)。1995-2000年亞馬遜營收的CAGR(復(fù)合年增長率)是478%,絕對虧損有所擴大,但虧損率震蕩下行,其股價也不斷上漲,從1997年24億美元漲至1999年超過400億美元,不斷上漲的市值背后“考驗”著分析師的估值方法。在《Valuation and value creation in Internet-related companies》論文中展示1999年市場對Amazon采用遠期現(xiàn)金流折現(xiàn)方法,基于未來十年收入和利潤高速增長的假設(shè)進行現(xiàn)金流折現(xiàn)。而2000年,Copeland在《Valuation:Measuring and Managing the value of companies》第三版中給出情景分析估值方法,其羅列了ABCD四種情景分析,其中A最樂觀,假設(shè)亞馬遜是下一個沃爾瑪,假設(shè)2010年在圖書銷售市場占有15%的份額,在音樂銷售市場占有18%的份額,在其他市場占有48%的份額,得出亞馬遜股權(quán)價值高達790億美元。這四種情形平均給出了230億美元估值,而亞馬遜2000年市值高點超過了400億美元。
微軟:估值明顯泡沫化。1995年微軟憑借MSN和IE瀏覽器全力進軍互聯(lián)網(wǎng),IE瀏覽器很快獲得成功,推動微軟營收和利潤保持高增長,1995-2000年,微軟5年收入CAGR為30.5%,凈利潤CAGR為45.3%。1997-2000年微軟估值也明顯泡沫化,高峰期PE估值達到60倍:2000年,微軟市值高點達到5,200億美元,成為美股市值第一。
泡沫破裂:非理性因素主導(dǎo)后期市場
《Analysis of the Dot-com Bubble of the 1990s》中,John Morris將1990-2004年分為三段時期,即1990-1995年為泡沫前期,1995-2000是泡沫中期,2001-2004為泡沫后期,利用市值和相關(guān)財務(wù)系數(shù)建立估值回歸模型,泡沫時期公司的市值與基本面相關(guān)系數(shù)最低,說明市場主要由非基本面因素主導(dǎo)。
泡沫破裂,數(shù)萬億市值蒸發(fā)。2000年3月,互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂,美國股市一路跌到2002年10月1119點,較泡沫破裂前下跌78%,市值損失超過5萬億美元。
后泡沫時代:基礎(chǔ)設(shè)施,人才
泡沫往往帶來基礎(chǔ)設(shè)施便利,人才紅利。類比1840年代英國鐵路投資泡沫,當(dāng)時資本對投資鐵路熱情很高,雖然后續(xù)泡沫破裂,但卻奠基了英國鐵路系統(tǒng)。1996年到2001年,美國電信運營商股市融資金額達到1.6萬億美元,發(fā)行債券6000億美元,鋪設(shè)了8200萬英里的光纖電纜,這代表美國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展已經(jīng)有了成熟的基礎(chǔ)設(shè)施。到2004年,即使互聯(lián)網(wǎng)使用量仍然每年翻倍,但帶寬成本下降了90%,到2005年美國有85%的帶寬基礎(chǔ)設(shè)施仍處于空置狀態(tài)。這些基礎(chǔ)設(shè)施成為后來孕育 Facebook 等應(yīng)用的核心基礎(chǔ)。
就如同當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫為行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)設(shè)施基礎(chǔ)一樣,反觀當(dāng)下龍頭們爭相投資算力資源布局AI,我們預(yù)計未來或也將降低AI應(yīng)用算力成本。高等教育推動人才儲備是行業(yè)研究創(chuàng)新最根本動力,而互聯(lián)網(wǎng)泡沫也帶來了計算機人才紅利。
總結(jié)
從“跨越鴻溝”理論看互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率關(guān)鍵時點:10%和30%。Geoffery Moore在其商業(yè)經(jīng)典理論《跨越鴻溝》中,將新興技術(shù)產(chǎn)品的對應(yīng)用戶分為五類——首先是技術(shù)狂熱者,他們會主動擁抱新興科技,驅(qū)動力就是技術(shù)本身;其次是高瞻遠矚者,他們會早期介入新興技術(shù),驅(qū)動是技術(shù)未來潛在市場空間;再次是實用主義者,他們對新興技術(shù)采用實用態(tài)度,只有技術(shù)真的能夠解決問題才成為用戶;接著是保守主義者,對新技術(shù)感到不安,等到技術(shù)成熟才會轉(zhuǎn)變;最后是頑固不化者,只有沒得選才會轉(zhuǎn)變。而從不同類型正態(tài)分布的用戶數(shù)量來看,我們認為10%滲透率或接近從技術(shù)狂熱者跨越到高瞻遠矚者的關(guān)鍵節(jié)點,而30%則代表技術(shù)跨越鴻溝,從高瞻遠矚者突破到實用主義者,意味著新興技術(shù)要找到對應(yīng)市場,展現(xiàn)出真正能夠解決問題的能力。根據(jù)World Bank數(shù)據(jù),美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率于1995年達到9%,這與第一章我們看到類似微軟的比爾蓋茨和喬布斯等行業(yè)專家開始確立互聯(lián)網(wǎng)主流方向時點契合。而1998年行業(yè)滲透率到達30%,則代表互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開始跨越鴻溝,真正開始產(chǎn)品化和商業(yè)化,這與互聯(lián)網(wǎng)泡沫出現(xiàn)時點基本契合。類似時點相比于美國,中國大約晚了10年。
大趨勢催生龍頭,背后對應(yīng)長期潛在較大的投資回報。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂對產(chǎn)業(yè)本身發(fā)展來說并不是結(jié)束,反而更像開始。隨著資本熱潮退去,行業(yè)開始去偽存真,真正可持續(xù)的商業(yè)模式開始浮出水面,真正優(yōu)秀的團隊開始獲得行業(yè)紅利。而互聯(lián)網(wǎng)泡沫推動的基礎(chǔ)設(shè)施便利,人才紅利開始成為行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源動力。
本文僅代表作者觀點。
隨著新的社交軟件發(fā)布,Skype影響力逐漸下滑。
①巴菲特:美股波動不值一提,希望持有日本五大商社至少50年;②OPEC+增產(chǎn)引發(fā)油價大跌,市場擔(dān)憂供應(yīng)過剩;③蘋果預(yù)計本季度將因關(guān)稅損失約9億美元,明秋或出折疊屏iPhone。
亞馬遜觀察到某些品類的購買量有所增加,這可能表明人們?yōu)榱藨?yīng)對任何潛在關(guān)稅影響而提前囤貨。
微軟同時預(yù)計,第四財季的資本支出將環(huán)比增長。
多家美國零售商近期提及了關(guān)稅帶來的負面影響。